原光大证券股份有限公司策略投资部总经理杨剑波诉中国证监会一案上周在北京市第一中级人民法院开庭。双方就发生错单交易是否为内幕信息等内容在法庭上激烈辩论。将近十个月前的光大乌龙指事件，暴露出了我国股票交易市场程序化交易机制存在的漏洞。对此，证监会在去年提出了完善应对证券市场异常交易制度的建议，而程序化交易成为监管重点。尤其是针对期货市场程序化交易及期货公司对程序化交易客户的风控，对提高监管能力有极迫切的要求。

近年来，随着信息技术的迅猛发展，越来越多的程序化交易获得应用，此交易显示出了前所未有的重要性。程序化交易因能在短时间内生成、修改与取消大量的买入卖出交易，因而又被称为高频交易。鉴于高频交易的高速度与复杂程度，与其相关的高风险也如影随形。

若比较一下当今国际金融市场对于高频交易的监管，德国被公认为处于领先地位，一个最具说服力的例证是，甚至欧盟层面的高频交易监管在很大程度上也借鉴了德国的监管法规。2013年5月15日，德国新的《高频交易法》生效，这标志着程序化、高频交易正式被列入了监管范围。新法规的核心内容，就是提出了高频交易资质与组织结构的义务，用来控制风险。新法规要求采用程序化交易技术的金融机构在自主交易金融工具的时候，首先需获得高频交易的资质。因为高频交易对自有资本规模有较高要求。对于组织结构方面的义务，要求相关的股票交易公司、资本投资公司以及自行管理的投资公司确保其交易系统能承受住压力、具备足够的容量以及不被用作操纵市场的工具。

归纳起来，德国对程序化、高频交易的监管规定主要有如下几个方面：

有效的系统与风险控制。由于程序化交易的交易参数影响了如何导入交易、时间点、价格、质量以及该交易是否部分或全部受到人为参与的影响，因而要求采用程序化交易的金融机构，须依照法律要求设计其交易系统，以避免来自市场的干扰。交易所对此提出的要求是：（1）确保交易系统可以承受压力，并拥有足够的容量，并保证其交易系统受合理阈值与上限的限制；（2）不发生错误传输订单的情况，并且具备有效的运行机制；（3）交易系统遵循市场运行规则以及交易所运营规则。此外，要求金融机构具备有效的救急措施，以便能应对不可预测的来自交易系统的干扰。要求金融机构能完全审核其系统并有能力按要求监控，并能备案每个计算机程序化交易方法适应于交易的变化。

监管规则定义了试图操纵市场的行为：（1）通过输入或取消大额订单来影响其他市场参与者放慢交易过程，以便达到操纵市场的目的；（2）通过输入系列订单，用以消除或加强趋势，来鼓励其他市场参与者加速、扩大该趋势，以便有更优惠价格来购买某个头寸。（3）传输多个在账面上看不到的订单，以求在账面的另一面交易，并在交易结束时删除原订单。

针对市场操纵的具体措施，监管机构明确表示：借助于程序化交易的部分交易参与者，无论他们的交易策略是否是通过程序化交易方法，还是通过高频交易途径，只要其买入与卖出的订单被认为是错误的或是有错误导向的，都被认为是市场操纵者。因为这些订单借助于程序化交易方法被传输到市场上，并不是以交易为目的。其真正的目的在于干扰或延迟交易体系的正常运行；为其他买入或卖出的交易制造障碍；通过该交易为市场释放错误的导向信号。

为降低高频交易对系统稳定性以及市场融合度造成的危险，减轻其对交易所基础设施产生的负担，新法规对交易所也有新规定。要求交易所在市场发生大的波动时，能及时终止交易，暂时转换市场模型，并建立交易人员的阈值体系；对于过度使用交易系统应当另外收取费用，特别是那些不合乎比例的大量输入、修改以及取消订单的行为。

新法规设立了订单-交易比率与最低价格变动交易量，通过确定合适的订单-交易比率避免交易所交易的违规风险。鉴于未来许可的最小价格变动交易量会越来越低，这将导致交易商变本加厉地追求高频交易的趋势，《交易所法规草案》提出交易所、多边交易系统以及系统性的网络平台可以确定被交易金融工具的最低价格变动交易量的建议。

新法规还为程序化交易设立电子标识。因为当交易监管部门在监管每日的交易时，不能识别单个订单是否是借助程序化交易产生。如果交易商同时运用不同类型的程序化交易，进而将单个订单归类在某种特定的算法之下，也很难区分。而只有明了具体的程序化交易算法，才能准确排除错误设置或错误编程的算法，进而规避对交易所基础设施可能的威胁。

此外，为了确保监管机构能更好监管那些借助程序化方式来交易的金融服务机构，新法规还赋予交易监管机构拥有特殊获取信息的权利，要求采用程序化交易的机构提供其程序化交易的算法以及所采用的系统的相关信息，例如交易策略、交易参数以及交易上限等相关描述材料。

（作者系同济大学副教授,德国科隆大学金融风险管理研究生院博士）